Seedstrapping und Frühphasenfinanzierung – Bedeutung für Wandeldarlehen, Governance und Transaktionsstrukturierung

Seedstrapping bezeichnet die Aufnahme einer Pre-Seed- oder Seed-Finanzierungsrunde in deren Anschluss das Unternehmen geführt wird, als wäre es gebootstrapped.
Der Beitrag erläutert, welche Auswirkungen Seedstrapping auf Wandeldarlehen (Convertible Loan Agreements, CLAs), SAFEs und Advance Subscription Agreements (ASAs) hat, wo Risiken bei Governance und Valuation Caps entstehen und wann eine (bepreiste) Eigenkapitalfinanzierung die geeignetere Struktur sein kann. 

Was ist Seedstrapping? 

Seedstrapping beschreibt einen Finanzierungsansatz, bei dem ein Unternehmen eine Pre-Seed- oder Seed-Finanzierungsrunde aufnimmt, anschließend aber mit der Disziplin eines gebootstrappten Startups wirtschaftet. Anstatt Kapital um jeden Preis in möglichst schnelles Wachstum zu investieren, halten geseedstrappte Unternehmen ihre Kosten (Burn Rate) niedrig. Fortschritte bei KI und Automatisierung ermöglichen es zunehmend, den sogenannten Runway deutlich zu verlängern. Ziel ist es, Product-Market-Fit zu erreichen und Traktion nachzuweisen, bevor – sofern überhaupt – weiteres Kapital aufgenommen wird, idealerweise zu einer deutlich höheren Bewertung.

Für Gründer:innen liegt der Vorteil darin, nicht verwässert zu werden und die volle Kontrolle über ihr Unternehmen zu behalten. Aus Sicht der Investor:innen reduziert eine disziplinierte Mittelverwendung das Risiko übermäßiger Ausgaben. Gleichzeitig entstehen durch Seedstrapping neue Herausforderungen, insbesondere wenn die anfängliche Finanzierung über Wandeldarlehen erfolgt.

Warum Seedstrapping Wandeldarlehen zur Herausforderung macht

Wandeldarlehen (Convertible Loan Agreements, CLAs), SAFEs und verwandte Instrumente, wie die im Vereinigten Königreich verbreiteten Advance Subscription Agreements (ASAs), sind mittlerweile bei Pre-Seed- und Seed-Finanzierungen in Europa weit verbreitet. Ihre Vorteile – insbesondere Geschwindigkeit, geringe Kosten und eine auf einen späteren Zeitpunkt verschobene Bewertung – sind weitgehend unbestritten.

Historisch dienten diese Instrumente als kurzfristige Überbrückung bis zu einer (bepreisten) Eigenkapitalfinanzierung, die typischerweise innerhalb von 6 bis 18 Monaten durchgeführt wurde. Verlängert ein Unternehmen den Runway jedoch bewusst und schiebt eine weitere Finanzierungsrunde auf, können Wandeldarlehen deutlich länger ausstehend bleiben als ursprünglich vorgesehen. Seedstrapping stellt damit eine zentrale Annahme infrage, die dem typischen Einsatz von Wandeldarlehen zugrunde liegt.

Governance-Lücken für Investierende

Solange Kapital in einem Wandeldarlehen gebunden ist, verfügen Investierende typischerweise weder über Stimmrechte noch über einen Sitz im Beirat oder eine Liquidationspräferenz. Für eine Übergangszeit ist das akzeptabel; mit zunehmender Haltedauer kann das Fehlen von Governance-Rechten jedoch problematisch werden, insbesondere wenn ein Exit näher rückt.

Daher vertreten einige Fondsmanager:innen die Auffassung, dass das Fehlen von Governance-Rechten über mehrere Jahre zu einer unangemessenen Diskrepanz zwischen wirtschaftlicher Beteiligung und Kontrolle führen kann.

Die Dynamik von Valuation Caps

Ein längerer Runway kann Unternehmen vor einer Wandlung der von den Investoren ausgereichten Darlehen ein erhebliches Wachstum ermöglichen. Dadurch rücken Valuation Caps stärker in den Fokus, denn ein zu einem frühen Zeitpunkt vereinbarter Valuation Cap kann bei starkem Wachstum jedoch zu einer erheblichen Verwässerung der bestehenden Gesellschafter führen.

Darüber hinaus können Caps zu einem sehr hohen Discount führen und die Dynamik einer Finanzierung negativ beeinflussen. Das gilt insbesondere, wenn Investierende zu erheblich unterschiedlichen Bewertungen einsteigen und dennoch dieselbe Anteilsklasse erhalten wie die Investoren der Eigenkapitalrunde, in deren Rahmen gewandelt wird.

Laufzeit und Wandlungsmechanik

Wandeldarlehen haben eine feste Laufzeit. Wenn innerhalb des erwarteten Zeitraums keine qualifizierte Finanzierungsrunde zustande kommt, kann Fälligkeit eintreten, ohne dass das Darlehen zuvor gewandelt wurde, obgleich die Wandlung im Rahmen einer (bepreisten) Eigenkapitalfinanzierung als Regelfall vorgesehen war. Erfolgt die Wandlung erst bei Fälligkeit, stellen sich mehrere Fragen: Welche Bewertung ist in Ermangelung einer Bewertung durch einen dritten Investor maßgeblich? In welche Anteilsklasse wird konvertiert? Und welche Governance-Rechte sind mit diesen Anteilen verbunden? Standardvorlagen für Wandeldarlehen bilden dieses – bisher sehr seltene – Szenario häufig nicht ausreichend ab.

Pro-Rata-Rechte und As-If-Converted-Behandlung 

Tritt hingegen der Regelfall einer Wandlung im Rahmen einer Runde ein, stellt sich die Frage, welche Recht Inhaber:innen von Wandeldarlehen im Rahmen der Runde haben sollen. Investierende verlangen zunehmend sogenannte Pro-Rata-Bezugsrechte. Dadurch könnten sie sich an der Wandlungsrunde auf einer As-If-Converted-Basis beteiligen, also über die Wandlung hinaus so viele (zusätzliche) Anteile zeichnen, als wäre ihr Wandeldarlehen bereits zuvor (as if converted) in Eigenkapital gewandelt worden.

In der Praxis werden Wandeldarlehen für die Zwecke der jeweiligen Wandlungsrunde somit häufig wie Eigenkapital behandelt. Dies ist jedoch nicht immer ausdrücklich vertraglich geregelt und kann Fragen hinsichtlich der Berechnung des vollverwässerten Stammkapitals für die Zwecke des Rundenpreises aufwerfen.

Transparenz und Komplexität der Cap Table

Wenn Unternehmen fortlaufend mehrere Tranchen von Wandeldarlehen aufnehmen, wird die dadurch entstehende (kumulierte) Verwässerung zunehmend schwerer nachvollziehbar. Die verschiedenen Instrumente können sich etwa bei Caps, Discounts und der Berechnung auf Pre-Money- oder Post-Money-Basis unterscheiden, was die Unübersichtlichkeit erhöht.

Die Situation wird dadurch verschärft, dass häufig nicht eindeutig geregelt ist, ob und in welcher Weise sich die einzelnen Wandeldarlehen gegenseitig verwässern. Marktteilnehmende berichten, dass selbst erfahrene Gründer:innen von den Ergebnissen komplexer Wandlungsszenarien überrascht worden sind.

Viele Marktteilnehmende sehen in diesem Mangel an Transparenz das größte Risiko des Seedstrapping-Modells. Sorgfältige Vertragsgestaltung, belastbare Verwässerungsmodellierung und eine Vereinfachung der Kapitalstruktur sind daher essenziell.

Das Risiko struktureller Unterinvestitionen

Kapitaldisziplin kann auch Risiken mit sich bringen. Während übermäßige Ausgaben unmittelbar auf dem Konto und in den Runway-Projektionen sichtbar werden, bleibt eine strukturelle Unterinvestition zunächst oft unbemerkt: Investiert ein Unternehmen nicht ausreichend in Produktentwicklung, Personal oder Marktexpansion, kann es schon bald gegenüber besser finanzierten Wettbewerbern ins Hintertreffen geraten. Daher wird mitunter eine schleichende Erosion der Wettbewerbsposition als größte Gefahr von Seedstrapping beschrieben.

Aus Investorensicht sollte Kapital die Grundlage für nachhaltiges Wachstum schaffen. Übermäßige Sparsamkeit kann jedoch dazu führen, dass die Minimierung von Verwässerung und der Erhalt der Kontrolle über das Unternehmen seitens die Gründer:innen auf Kosten der Wertschöpfung geht.

Signalling

Für viele Zwecke – etwa bei der Gewinnung von Talenten, der Vertrauensbildung bei Kund:innen oder dem Aufbau von Glaubwürdigkeit – ist die Reputation eines Investors in der Regel wichtiger als die Art des eingesetzten Finanzierungsinstruments. Insbesondere in späteren Seed-Phasen kann der Einsatz eines Wandeldarlehens anstelle einer (bepreisten) Eigenkapitalfinanzierung jedoch als Indiz dafür gesehen werden, dass ein Investor zwar investieren, sich aber noch nicht auf eine Bewertung festlegen möchte.

Ob eine solche Schlussfolgerung gerechtfertigt ist, lässt sich diskutieren. Wandeldarlehen sind in der Pre-Seed-Phase schließlich marktüblich. In späteren Finanzierungsrunden kann die (scheinbare) Zurückhaltung bei der Bepreisung eines Unternehmens jedoch eine Rolle spielen.

Governance als Mehrwert

Einige Gründer:innen erachten das Fehlen eines Beirats als Vorteil einer Finanzierung über Wandeldarlehen. Sie erkennen zwar möglicherweise einen strategischen Mehrwert in dauerhafter Beratung durch Dritte, wollen aber auf die Förmlichkeiten eines Beirats verzichten.

Berater:innen geben jedoch in der Regel nur dann Input, wenn sie danach gefragt werden. Ein Beirat bringt sich hingegen regelmäßig und strukturiert ein. Gründer:innen müssen ihre strategische Ausrichtung, ihre Annahmen und ihren Einsatz von Ressourcen gegenüber dem Beirat darlegen und vertreten. Das gilt unabhängig davon, ob sie selbst einen solchen Austausch für notwendig halten und kann die Governance stärken.

Praktische Überlegungen zur Strukturierung von Seedstrapping-Finanzierungen

Zwei Standards für Wandeldarlehen

Einige Marktteilnehmende halten es für sinnvoll, zwei Standardvorlagen für Wandeldarlehen zu entwickeln. Eine Vorlage könnte auf Geschwindigkeit und kurzfristige Überbrückungsszenarien ausgerichtet sein. Eine spezielle Seedstrapping-Vorlage könnte dagegen bestimmte Elemente einer Eigenkapitalfinanzierung aufnehmen, etwa Governance-Regelungen, erweiterte Informationsrechte und Wandelmechaniken für eine längere Haltedauer, einschließlich einer Wandlung bei Fälligkeit außerhalb einer Finanzierungsrunde in eine neue, vorrangige Anteilsklasse. Alternativ könnten entsprechende Rechte in einem Side Letter vereinbart werden.

Dabei ist allerdings zu beachten, dass zu restriktive Bedingungen in der Pre-Seed-Phase, insbesondere Vetorechte für künftige Finanzierungen, die Fähigkeit des Unternehmens beeinträchtigen können, weiteres Kapital aufzunehmen.

Wann eine bepreiste Eigenkapitalfinanzierung sinnvoller ist

In einigen Seedstrapping-Situationen kann eine (bepreiste) Eigenkapitalfinanzierung die geeignetere Struktur sein. Das gilt etwa dann, wenn Investierende von Beginn an Governance-Rechte verlangen, die Parteien eine klare Cap-Table-Struktur schaffen möchten oder die nächste Finanzierungsrunde erst deutlich später oder möglicherweise sogar nie stattfinden wird. Gründer:innen und Investierende sollten diesen Zielkonflikt abwägen, anstatt standardmäßig auf Wandeldarlehen zu setzen.

Europäische Standardisierung von Wandeldarlehen

Häufiger kommt die Frage auf, ob Europa eigene, breit akzeptierte Standards entwickeln kann, anstatt auf US-amerikanische Vorlagen zu setzen. In den USA verdankt der SAFE einen wesentlichen Teil seines Erfolgs einer solchen Standardisierung. Ein einheitliches Dokument reduziert Verhandlungsaufwand, Rechtsberatungskosten und Reibungsverluste. Längere Laufzeiten, Governance-Lücken oder durch Seedstrapping bedingte zeitliche Verschiebungen werden vom US-Markt häufig als Edge Cases behandelt und zugunsten von Geschwindigkeit und Einfachheit in Kauf genommen.

In Europa besteht hingegen eine stärkere Tendenz, mögliche Negativszenarien von vornherein zu berücksichtigen und vertraglich abzubilden. Dahinter dürften unterschiedliche Rechtstraditionen, regulatorische Rahmenbedingungen und ein anderer Umgang mit Unsicherheit im Allgemeinen stehen.

Die zunehmende Verbreitung von Seedstrapping könnte Impulse für eine neue Generation europäischer Standardverträge geben und damit zur Weiterentwicklung des Startup-Ökosystems beitragen.

Fazit: Seedstrapping als eigenständiges Finanzierungsmodell

Seedstrapping verändert die Frühphasenfinanzierung und stellt etablierte Finanzierungsstrukturen vor neue Herausforderungen.

• Für Investor:innen:  Seedstrapping rüttelt an der Grundfeste, dass Wandeldarlehen lediglich der kurzfristigen Überbrückung dienen. Mit längeren Laufzeiten verbundene Governance- und wirtschaftliche Risiken werden in Standarddokumenten oft nicht ausreichend berücksichtigt. 

• Für Gründer:innen: Seedstrapping über Wandeldarlehen bringt zusätzliche Komplexität bei der Berechnung der Verwässerung mit sich und kann zu Fragen des Signalling sowie zu Spannungen zwischen unternehmerischer Freiheit und guter Governance führen.

• Für Berater:innen: Es gilt zu klären, wann eine bepreiste Eigenkapitalfinanzierung die geeignetere Struktur ist. Im Fall der Wahl von Wandeldarlehen für die Finanzierung erfordert Seedstrapping eine präzise Vertragsgestaltung, eine belastbare Verwässerungsmodellierung und eine durchdachte Governance-Struktur.  

Seedstrapping ist damit nicht einfach eine komplexere Form der Frühphasenfinanzierung. Vielmehr erfordert es eine auf die längere Haltedauer und die damit verbundenen Besonderheiten abgestimmte Transaktionsstruktur.